恒力石化业绩神话:高利润背后的“永动机”模式探秘

来源：时间：2019-11-13 12:10:09 阅读：1

2019年7月22日,《财富》世界500强排行榜发布,恒力集团以2018年度营业收入3717亿元(561.99亿美元)名列181位,按总产能926万吨计算(截止2018年底其炼化项目尚未投产运营),每吨产能平均创造营业收入超过40000元,比同行企业的5000至10000元水平高出4至8倍,超高的产值令人惊叹。

恒力集团控股的上市公司恒力石化业绩同样惊艳。2019年10月24日,恒力石化发布2019年三季报,前三季度实现归母净利润68亿元,金额之大大于同行业排名第二至四位的桐昆股份、恒逸石化和荣盛石化3家公司净利之和65.1亿;恒力石化实现销售利润率8.93%,水平之高高出前述三家同行企业平均水平4.09%的一倍多。

为什么在同样的市场环境里、同样的行业景气下,恒力石化能取得如此惊艳业绩?一位不愿透露姓名的业界研究员根据恒力借壳上市到目前的所有公开信息以及其他上市同行公开披露的信息,对其项目投资及生产经营情况做了系统分析,推导出恒力的“永动机”模式(详见图1)。恒力涉嫌在PTA和PET等环节上,通过项目建设端和产品销售端的联合运作调节利润;在新投产的炼化环节上,通过将油品当化工品销售,偷逃成品油消费税,增厚亮眼业绩。

恒力集团与同行集团公司产能及营收对比数据请见附录部分附表1

图1恒力亮丽利润的疑似“永动机”模式图

恒力亮丽业绩的背后涉嫌采取如下运作手法:

1、新建项目时,对项目进行包装,做大项目投资总额,使得融入资金远超项目实际资金需求;

2、资金融入后,将项目外包给恒力实际控制的非关联工程公司,从而将资金转移出上市主体;

3、非关联工程公司收到项目款后,一方面将项目转包给实际建设方,按照项目实际资金需求付清工程款项;另一方面将剩余资金通过虚假交易转移至同样受控制的非关联贸易公司,用于调整利润;

4、生产经营中,贸易公司以高出市场价的价格向生产主体采购产品,并以市场价销售给实际客户,高买低卖产生的亏空由前述转移至贸易公司的项目投资款弥补;

5、产品售价的提高导致恒力的生产利润远超同行,业绩亮眼为下一轮包装、投资大型巨额项目创造条件。

通过上述操作,恒力实现了利润操控的资金闭环,只要持续进行项目投资就能如“永动机”般源源不断的融入资金、调节利润,创造业绩神话。本文将顺着恒力现有的“炼化-PTA-聚酯”产业链条,分析恒力调控各环节产品利润的手法。

一、炼化:油品充当化工品销售

2019年3月,恒力炼化项目打通全流程。三季报表明,前三季度该项目共实现营业收入273.14亿元,其中销售油品171万吨,营业收入77亿元;化工品478万吨,营业收入196亿元。

数据来源:公司公告《恒力石化:2019年三季度主要经营数据公告》

这份产销成绩单与恒力炼化项目此前披露的信息存在明显的反差:第一,实际的产品结构与披露的产品结构有明显差异。按照项目可研报告披露的产品结构表,2000万吨炼化项目所得产品在正常情况下,油品产量与化工品产量之比约为8:5,而恒力三季报披露的油品产销量与化工品产销量之比却为5:14,两者差距悬殊;第二,化工品与油品的实际销售价格发生倒挂,与市场真实情况不符。根据恒力炼化披露的产品结构表,2019年前三季度各类化工品的加权市场均价为6436元/吨,油品加权市场均价应为5834元/吨,化工品价格高于油品价格。而从恒力三季报披露的数据计算,化工品销售吨均价为4094元/吨,油品销售吨均价为4523元/吨,化工品的销售价格低于油品,与市场真实情况不符。

数据来源:恒力炼化产品数据来自光大证券研究报告《半年度业绩创历史新高,迈向炼化一体化新征程》,产品均价数据来自Wind资讯、隆众化工

为什么设计产能是油品多于化工品,而披露的产量却是油品少于化工品?为什么市场行情是化工品贵于油品,而披露的销售数据却是油品贵于化工品?数据分析结果指向一种可能:恒力涉嫌将油品充当化工品卖了。以今年前三季生产情况为例,三季报披露,恒力炼化1-9月产出产品649万吨,其中,油品产量仅171万吨,与可研披露的403万吨相差232万吨。恒力一没有公告改变生产路线,二没有可能发生如此简单的统计错误,如此之大的差额是如何产生的?最有可能的原因只有一种,恒力涉嫌将这部分油品当化工品销售。因为如果这232万吨是油品,那么,恒力炼化的油品产量将是403万吨(171+232=403),正好接近按照项目可研报告披露的产品结构计算得出的前三季度油品产量399.4万吨(649*8/13=399.4);同理,化工品产量也将变成246万吨(649-171-232=246),接近按照可研报告披露的产品结构计算得出的前三季度化工品产量249.6万吨(649*5/13=249.6)。在这一逻辑下,恒力炼化前三季度产品结构与可行报告吻合了——油品产量大于化工品,恒力炼化前三季度产品售价与市场均价也吻合了——化工品平均价格高于油品销售价格。

恒力为何如此操作?恒力没有披露,也不可能披露,但面对国家现行的税率政策,有一种假设是成立的,如此操作的目的难道在于避税。根据现行的税法,炼厂销售成品油需缴纳消费税,若按照理论值产出403万吨油品,恒力需缴纳成品油消费税约46.53亿元。而将其中232万吨油品充当化工品去销售,意味着恒力可少缴纳成品油消费税达26.79亿元。

数据来源:《财政部国家税务总局关于继续提高成品油消费税的通知》(财税〔2015〕11号)

二、PTA:通过虚增项目投资引入利润调节资金?

恒力660万吨PTA项目投资金额超同行平均水平近百亿。根据“永动机”模式拟合研究,早在上市前恒力就疑似通过做大恒力石化一至三期660万吨PTA项目的投资额,引入利润调节资金。从2018年恒力PTA资产注入上市公司的重组报告书中可以看到,恒力660万吨PTA项目的资产原值高达194亿,折合吨均投资2952元。

数据来源:公司公告《恒力股份:发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(修订稿)》(2018-02-01)

对比其他上市公司,目前依托既有厂区建设的PTA项目吨均投资约为1200至1500元,附带公用工程等项目的一期工程吨均投资稍高,约为1800至1900元,恒力近3000元的吨均投资额几乎是同行的两倍。如按平均吨均投资1500元估算,恒力一至三期660万吨PTA项目的合理投资额约为99亿元,项目实际投资高出合理投资额近百亿。根据“永动机”模式推测,恒力在PTA项目上通过虚增投资额引入的超额资金已为后续调节上市主体利润,维持亮眼业绩做足了准备。

数据来源:公司公告《恒力股份:关于下属孙公司恒力石化(大连)有限公司投资建设年产250万吨PTA-4项目的公告》(2018-04-09)、《恒力股份:恒力石化(大连)有限公司年产250万吨PTA-5项目可行性研究报告》(2018-09-08)、《新凤鸣:关于独山能源年产220万吨PTA项目开工建设的公告》(2018-02-26)、《新凤鸣:关于独山能源二期年产220万吨绿色智能化PTA项目开工建设的公告》(2019-03-07)、《桐昆股份:关于IPO募投项目“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”进入试生产阶段的公告》(2012-12-19)、《桐昆股份:关于调整嘉兴石化二期项目的公告》(2013-08-28)

高投资导致高折旧,疑通过贸易公司倒卖PTA做平账目。经济学常识告诉我们,恒力在做大项目投资的同时,会直接增大项目投产运营后的折旧成本。根据恒力的折旧政策,660万吨PTA项目资产每年的折旧额高达18.7亿元,其中由于做大投资额增加的年折旧成本为9.22亿元,这意味着折旧期内恒力660万吨PTA项目每年的利润相比正常水平会降低近10亿元。

数据来源:公司公告《恒力石化:2019年半年度报告(修订版)》(2019-08-24)财报附录:折旧政策

根据2018年披露的经营数据,恒力PTA产品的吨均成本确实高出同行139.93元,即每年高出成本660万吨*139.93元/吨=9.23亿元,与前文多增的折旧成本契合。

数据来源:公司公告《恒力股份:2018年年度主要经营数据公告》(2019-04-10)、《桐昆股份:2018年年度主要经营数据公告》(2019-03-14)

高额的折旧成本本应导致PTA板块利润大幅降低,但根据恒力披露的经营数据,其PTA板块盈利水平不降反升,究其原因,主要系恒力PTA的售价高出同行近210元/吨。

PTA作为大宗商品,商品标准统一,市场价格透明,且有期货市场引导。恒力能在如此透明的市场环境下做到PTA售价高于同行,最有可能的方式是通过其控制的贸易平台进行巧妙运作。根据2018年PTA资产(恒力投资)注入上市公司时的重组报告,恒力石化2015年、2016年期间每年平均向关联贸易公司采购PX原料、出售PTA产品的金额占关联交易总额比重分别为83.75%、17.92%,涉嫌使用贸易公司在产业链各环节的生产主体间倒卖原料、产品,操控上市主体的成本价与销售价,进而实现利润操控。

值得注意的是,在2017年1至7月报告期内,无论是PX采购或PTA销售,上述贸易公司的名字齐齐消失在关联交易信息中。经工商信息查询,上述原本披露为实控人陈建良、范红卫夫妇控制下的贸易公司,目前的股东及法人均已变更为非关联方,贸易流转证据从2017年开始被隐藏。虽然前述贸易公司已为非关联方,人们无法继续获得相关信息,但上市公司近两年PTA的自用量数据表明,恒力极有可能仍在实施影响。

数据来源:企查查

由于恒力聚酯产品所用原料来源于其自身的PTA工厂,因此存在下列等式:

PTA自用量=产量-外卖量-存货

根据公告披露的各期PTA产销情况,由上述公式计算可得恒力2019年前三季度、2018年的PTA自用量分别为119万吨、124万吨,而根据上述报告期内恒力聚酯产品产量,所需PTA的理论需求量分别为176万吨、212万吨。对比之下,上述报告期内恒力PTA实际自用量分别比理论需求量少57万吨、88万吨,该差额极有可能为恒力通过贸易公司结转的量。

数据来源:公司公告《恒力股份:2018年年度主要经营数据公告》(2019-04-10)、公司公告《恒力石化:2019年三季度主要经营数据公告》

三、聚酯:天价涤纶丝创造高利润

恒力的许多产品与同行相比皆保持了超高的毛利率水平,其中最为突出的即是民用涤纶长丝。如图4所示,2016年至2019年三季度末恒力民用涤纶长丝销售均价分别为8155、9848、10705、9759元/吨,远超各期POY、FDY年均价,几乎与DTY年均价持平。与同行相比,各期均高出桐昆与新凤鸣涤纶长丝均价约2000元/吨,超高售价造就了恒力的惊人利润。

数据来源:Wind资讯、各公司各期主要经营数据公告

恒力解释其产品高额售价的原因在于产品质量好、市场认可度高,但深究之下并不具备可信度。第一,从产品结构看,恒力化纤120万吨民用涤纶长丝产能中,DTY产能仅22万吨,占比仅18%,民用涤纶丝整体销售均价不可能达到DTY市场价水准;第二,从高低端价差看,同类涤纶长丝产品的高低端价差基本维持在100至200元区间;第三,从同规格产品的报价看,恒力与同行的同规格、同等级产品在同一市场上的价差基本在200元以内。考虑极端情况,恒力全为高端产品,且具有200元的品牌价值,价差也仅有400元,高于同行2000元的水准完全超出市场认知。

数据来源:Wind资讯

由于关联方贸易公司已经转变为非关联方,目前我们无法获得恒力通过贸易公司影响产品价格的最新资料,但根据2016年恒力上市重组报告书,恒力化纤在报告期内每年向关联贸易公司采购PTA 60-80亿元,约占PTA关联交易总额的80%;同时,通过贸易公司销售的涤纶丝占关联销售总额的70%,只有30%直接销售给德顺、德华等纺织厂。这意味着贸易公司在涤纶丝产品流转过程中同样占据非常重要的地位。